港交所18C上演“智能三叠纪”——Momenta、珞石、瑞为同期冲刺，中国硬科技迎来IPO大考

2016年，清华大学博士肄业生曹旭东在北京中关村创立了Momenta。十年后，这家公司以“物理AI第一股”的身份登陆港交所，上演了一场从学术理想到资本神话的跨越。

（一）资本盛宴：14家基石投资者“天团”

Momenta此次IPO发行价定为每股295.6港元，发行后总市值达696.25亿港元。若全额行使绿鞋超额配股权，全球发售约2293万股，募集资金总额约68亿港元。公开发售部分获得414倍超额认购，孖展认购倍数达8.68倍。

真正让市场侧目的是其基石投资者阵容——14家机构合计认购约3.76亿美元（29.4亿港元），占募资额的一半。新加坡政府投资公司（GIC）和富达国际各出资1亿美元领投，贝莱德出资2500万美元，橡树资本出资2000万美元。梅赛德斯-奔驰和比亚迪旗下基金各出资2500万美元和1500万美元，两家全球顶级车企罕见同台作为基石投资者。富兰克林邓普顿基金集团借此首次现身港股基石投资者名单。高毅资产、博裕资本、中国太平洋保险、广发基金、华夏基金等中资机构集体站台。

用一位市场人士的话说：“私募、公募、险资三层资本结构罕见齐聚，这在近年港股IPO中并不多见。”

（二）商业逻辑：“一个飞轮，两条腿”

Momenta向资本市场讲述的核心故事是“一个飞轮，两条腿”——通过量产车积累真实路况数据，反哺算法迭代，进而支撑L4级Robotaxi等完全无人驾驶服务的布局。

这一战略的执行力体现在数据上。截至2026年，搭载Momenta系统的量产车辆已超90万台，累计定点车型超210款。公司已与全球24家车企建立合作，覆盖国内全部主流乘用车企，全球排名前10大车企中已有9家与其合作。2025年3月至2026年2月，中国第三方城市NOA供应商市场中，Momenta以65%的销量市占率绝对领跑。

财务表现同样亮眼。2023年至2025年，Momenta营收从7.43亿元增长至24.13亿元，三年翻三倍，年均复合增长率超80%。毛利率从2023年的17.5%飙升至2025年的71.6%。高毛利的许可收入三年内大增42倍至9.68亿元。

亏损仍在，但结构在改善。2025年公司拥有人应占年内亏损为34.58亿元，但经调整净亏损已从2023年的10.93亿元收窄至2025年的3.03亿元。研发投入持续高企——2025年达18.69亿元，占营收77.5%，近三年累计研发开支46.6亿元。

7月8日上市首日，Momenta开盘价301港元/股，市值一度突破700亿港元。这场IPO为曹旭东十年的创业长跑画上了一个阶段性句号——A轮投资人获得了超80倍回报。

Momenta的估值逻辑在资本市场引发了广泛讨论。支持者认为，其“数据飞轮”构建了极高的竞争壁垒——65%的第三方NOA市占率意味着竞争对手想要追赶，需要先有同等规模的车队在路上跑、同等规模的数据在云端训练，这在时间和资金上都是巨大的门槛。质疑者则指出，自动驾驶行业整体仍处于亏损状态，Momenta的市占率优势能否转化为持续的盈利能力和现金流，尚需时间验证。无论如何，696亿港元的估值本身已经表明了资本市场的态度：在“物理AI”这个赛道上，规模和数据的领先本身就是一种稀缺资产。

如果说Momenta代表的是“大脑”的进化——让AI学会决策，那么珞石代表的就是“肢体”的进化——让机器学会操作。

（一）曲折上市路：从A股到港股

珞石的IPO之路并不平坦。公司2014年创立于北京，核心研发基地落地山东济宁。2024年12月，珞石与国泰海通签订了A股上市辅导协议，但2025年8月主动叫停，掉头奔向港股。2025年9月向港交所递交首版招股书，2026年6月通过聆讯。

2026年6月30日，珞石以每股38港元启动招股，对应市值99.46亿港元。全球发售2303.19万股H股，最高募资约8.75亿港元。引入北京金融街资本、华泰资本、广发基金等5家基石投资者，合计认购2.75亿港元，占全球发售总量的31.4%。公开发售部分获得156倍超额认购，冻结资金约138.5亿港元。

（二）商业逻辑：“三条腿”走路

珞石的差异化定位在于“全系列”——工业机器人、柔性协作机器人、具身智能机器人三大产品矩阵协同发展。

按2025年销量统计，珞石在中国柔性协作机器人市场份额高达47%，在轻负载工业机器人市场份额为5.8%，两项细分赛道均排名全国第一。按收入计，在国内工业机器人市场排名第六（份额0.9%），协作机器人市场排名第六（份额4.8%），具身智能机械臂市场排名前五（份额6.3%）。

财务数据显示出强劲的增长动能。2023年至2025年，营收从2.67亿元增至5.22亿元，复合年增长率40%，2025年单年同比大增60.4%。收入结构中，机器人产品销售4.10亿元（占78.6%），解决方案1亿元（占19.2%）。细分来看：工业机器人2.25亿元（占43.1%），柔性协作机器人1.38亿元（占26.5%），具身智能机器人4701万元（占9.0%）——后者从2023年的276万元暴涨至2025年的4701万元，两年翻了16倍多。

亏损持续收窄是另一亮点。2023年至2025年，年内亏损分别为1.57亿元、1.92亿元、1.79亿元。剔除股份支付、金融负债公允价值变动等非经营性因素后，经调整净亏损从2023年的1.01亿元大幅收窄至2025年的4167万元，三年缩减超六成。整体毛利率从11.4%升至21.9%——其中海外市场毛利率高达47.1%，是中国内地的两倍多。

进入2026年，增长动能进一步延续：一季度机器人产品总出货量突破5100台，其中具身智能机器人出货超2000台。截至2026年3月末，在手订单总额达5.77亿元。公司已获得超1万台具身智能机器人订单，国内按市场估值排名前十的具身智能机器人企业中，近半数正在使用或已改用珞石人形机械臂。

珞石从A股转战港股的选择颇具代表性。2024年底启动A股辅导时，A股对未盈利硬科技公司的包容度尚在提升中；而到了2025年下半年，港股18C的审核效率和确定性明显更具吸引力——从递表到聆讯仅用了9个月。这一“A转H”的路径，正在成为越来越多中国硬科技公司的共识性选择。2026年上半年，已有超过10家原本筹备A股上市的企业转向港股18C，珞石是其中最先登陆的一家。

2012年成立的瑞为技术（厦门瑞为信息技术股份有限公司），是这三家中资历最老的。当Momenta和珞石还在各自赛道上狂奔时，瑞为已经在中国民航视觉智能市场默默耕耘了十余年。

（一）超购之王：3646倍的疯狂认购

2026年6月29日，瑞为技术以每股21.66港元启动招股。全球发售2808.7万股H股，募资净额约5.29亿港元。瑞为是三家IPO中唯一未引入基石投资者的企业——然而这并未阻挡市场的疯狂。

香港公开发售部分获3646.06倍超额认购，合共接获约169551份有效申请，一手中签率仅3%。这一认购倍数在2026年港股IPO中名列前茅。国际发售部分获3.08倍认购。

7月8日挂牌首日，瑞为开盘报18港元，较发行价21.66港元下跌16.9%，盘中一度跌超27%，最低见15.6港元。截至午间休市，股价回升至20.62港元，跌幅收窄至4.8%。市场对“视觉具身智能”叙事的态度，在开盘那一刻便给出了第一份答卷。

3646倍的超购倍数与首日破发之间形成了鲜明反差。一级市场的疯狂抢筹与二级市场的冷静定价，折射出港股投资者对18C特专科技公司的分歧正在加剧——打新资金追逐的是短期的“折价套利”机会，而二级市场买家则在重新评估瑞为的“具身智能”转型故事是否经得起推敲。这种“一级热、二级冷”的现象，在2026年上半年的18C新股中并非孤例。据统计，2026年上半年上市的13家18C公司中，首日破发率达46%，远高于主板整体的28%。

（二）商业逻辑：从“看懂世界”到“动手改变世界”

瑞为讲述的故事是一条“视觉智能体→视觉大模型→具身机器人”的渐进式落地路径——先让机器“看懂世界”，再让机器“动手改变世界”。

“看懂世界”的部分已经相当扎实。按2025年收入计，瑞为在中国民航企业视觉智能产品市场排名第一，市场份额8.7%，远超第二名2.5%和第三名2.0%。产品已覆盖中国三分之二的千万级枢纽机场。在商业空间领域排名第四（份额1.7%），安全驾驶领域排名第四（份额5.7%）。

财务数据呈现出一个正在经历结构性转型的公司面貌。2023年至2025年，营收从2.42亿元增至4.43亿元，三年复合增长率35.2%。毛利从9882万元增至1.67亿元。但增速在放缓——2024年依托智慧民航项目集中交付实现63%的高速增长，2025年增速回落至12.1%。

营收结构的切换更为关键。起家的智慧民航业务收入从2024年的2.29亿元降至2025年的1.72亿元，同比下滑24.7%，收入占比从53.2%降至38.9%。智慧商业与智慧安全驾驶接棒成为增长主力——2025年分别同比增长59.3%和68.0%，收入占比升至34.9%和26.2%。

更具想象力的增量来自具身侧。瑞为已于2025年发布行李转运机器人“晓蚁”，基于自研VTFLA具身智能架构。募资用途中约55.8%用于加强研发能力及增强产品供应，明确指向VLA模型开发以支撑机器人应用扩张。

当然，挑战同样不容忽视。2025年净利润从2024年的828.8万元微利转为亏损6814.9万元。核心推手是当年计提的7005万元金融资产减值损失，占当期营收15.8%。贸易应收款余额达5.87亿元，是全年营收的1.32倍。经营活动现金流连续两年大额净流出，2025年达1.25亿元。

瑞为的转型之路代表了另一类AI公司的生存逻辑——从垂直场景的“项目制”公司，向平台化的“产品制”公司进化。智慧民航业务的下滑并非竞争力的丧失，而是主动战略选择的结果——瑞为正在将资源从“卖项目”转向“卖模型”和“卖机器人”。但这一转型需要时间，也需要资本市场的耐心。3646倍的认购热情与首日破发的冷静现实之间的张力，正是这种“耐心”是否充足的直接体现。

将三家公司并置观察，一个清晰的图景浮现：它们分别代表了具身智能产业价值链上的三个关键环节——Momenta代表“决策层”，珞石代表“执行层”，瑞为代表“感知层”。感知→决策→执行，三者加在一起，恰好构成了一个完整的具身智能技术栈。

而这个技术栈所对应的市场，正在以惊人的速度膨胀。《中国具身智能产业发展报告（2026）》显示，中国具身智能市场规模从2018年的约2133亿元增长到2026年预计的1.09万亿元，年均复合增长率达22%至23%。中国已成为全球增长最快的具身智能市场之一。

在自动驾驶赛道，据灼识咨询数据，预计2030年全球及国内量产高阶智驾方案市场规模分别约730亿美元和386亿美元。在机器人赛道，中国多关节机器人市场2025年已达225亿元，预计2030年增至410亿元；协作机器人市场预计2030年达111亿元。

政策层面，“具身智能”已被列入“十五五”未来产业重点方向。2026年《政府工作报告》更是直接点题，将具身智能置于产业C位。据IDC数据，2026年全球智能机器人硬件市场规模将逼近300亿美元，中国具身智能机器人市场规模将突破110亿美元，服务和消费机器人厂商的全球出货占比超过85%，市场增速持续保持在120%左右。

在这一产业大潮中，三家公司选择了三条不同的路径。Momenta走的是“数据驱动”路线——用规模化的量产车数据训练算法，用算法能力反哺更多车企；珞石走的是“产品驱动”路线——用全系列的产品矩阵覆盖从工业到协作到具身智能的完整需求；瑞为走的是“场景驱动”路线——从民航这个高门槛场景切入，积累视觉能力后再向具身操作延伸。三种路径没有优劣之分，只有是否适合各自的技术基因和资源禀赋。